Nyhetsbildet gjennom mars og inn mot april har vært dominert av en markant eskalering i Midtøsten, utløst av USA og Israels angrep på Iran, med direkte implikasjoner for energimarkedene og global risikoprising. Vi har tidligere påpekt at realøkonomien og geopolitikken i stor grad har vært løsrevet fra hverandre. Dette bildet er nå i ferd med å endres.
Konflikten har utviklet seg fra en regional krise til en situasjon med tydelig potensial for bredere destabilisering, hvor flere land i økende grad blir direkte berørt av krigshandlingene. Det er særlig risikoen for forstyrrelser i energiforsyningen som har fått markedets fulle oppmerksomhet.
Iran har svart på angrepet med å, ikke overraskende, stenge Hormuz-stredet. Normalt sendes omtrent 20 % av global oljeproduksjon på båt gjennom dette stredet. I tillegg har angrep på skip og energiinfrastruktur bidratt til å øke usikkerheten ytterligere.
Strategiske oljereserver rundt i verden sørger for at det ikke umiddelbart blir en mangel på olje, men påvirkningen på energi-prisene har vært store. Denne utviklingen har også hatt ringvirkninger langt utover energimarkedet. For det første bidrar høyere oljepris til å øke inflasjonsrisikoen globalt, noe som igjen kompliserer sentralbankenes handlingsrom. For det andre påvirker det risikosentimentet i finansmarkedene bredere, ved at usikkerheten rundt vekst og kostnadsnivå øker.
Det kan stilles spørsmålstegn rundt legitimiteten i også denne konflikten, innledet av USA. Vår vurdering er at det er lettere å forsvare/forklare dette angrepet basert på internasjonal rett, enn angrepet på Venezuela, men det er likevel tydelig at etablerte multilaterale prosesser ikke har blitt fulgt. Fraværet av forankring i institusjoner som FN og manglende politisk forankring internt i USA bidrar til inntrykket av en ytterligere dreining bort fra en regelbasert verdensorden.
USA har i etterkant bedt om støtte fra allierte for å sikre fri passasje gjennom Hormuz-stredet, men responsen har vært avventende. Flere land har uttrykt bekymring for risikoen ved å involvere seg direkte, og det fremstår som lite sannsynlig at en bred internasjonal koalisjon vil komme på plass på kort sikt. Det innebærer i praksis at enten må USA håndtere situasjonen alene, eller så må markedene forholde seg til en vedvarende risikopremie i oljeprisen inn mot sommeren.
Krigen i Iran har medført at andre saker har rykket bakover i nyhetsbildet. Hvorvidt dette er by default eller tilfeldig vites selvsagt ikke, men i alle fall i USA har Epstein-saken fått vesentlig mindre oppmerksomhet se siste ukene.
Oppsummert markerer utviklingen i Midtøsten et skifte hvor geopolitikk i større grad enn tidligere slår direkte inn i finansmarkedene, særlig gjennom energiprisene. Dette representerer en ny fase, hvor sammenhengen mellom geopolitikk og økonomi igjen blir tydeligere, og hvor risikopremier i større grad reflekterer reell usikkerhet knyttet til tilbudssiden i globale markeder.
Selv om makrobildet foreløpig i liten grad preges av utviklingen i energimarkedene gir energimarkedet store implikasjonene for inflasjon og pengepolitikk framover. Etter en lengre periode hvor fallende energipriser har bidratt til å trekke inflasjonen ned, står vi nå foran et skifte hvor denne effekten reverseres.
Sammenhengen mellom oljepris og inflasjon er velkjent, men tidsetterslepet er sentralt: Utslag i oljeprisen slår relativt raskt inn i produsentprisene (PPI), mens effekten på konsumprisene, og særlig kjerneinflasjonen, kommer med betydelig forsinkelse. Historisk ser vi at det tar om lag et halvt år før dette slår ut i den løpende inflasjonen, og opp mot ett år før effekten er fullt synlig i kjerneinflasjonen. Det innebærer at den oppgangen vi nå ser i energipriser, ikke er reflektert i dagens inflasjonstall, men vil kunne bli en viktig driver gjennom resten av 2026.
Dette skjer samtidig som inflasjonen i USA allerede viser tegn til å stabilisere seg over sentralbankens mål. De fleste inflasjonsmål ligger fortsatt godt over 2 %, og det er særlig tjenesteinflasjonen som holder nivået oppe. Samtidig ser vi nå tegn til at vareinflasjonen igjen er på vei opp, drevet av både nye tollbarrierer, en svakere dollar og økende energikostnader. Samlet sett fremstår inflasjonsbildet som mer seiglivet enn tidligere antatt. For Federal Reserve innebærer dette et klart mer krevende utgangspunkt. Handlingsrommet for rentekutt er allerede begrenset, og med økt risiko for ny inflasjonsimpuls fra energi, fremstår en rask normalisering av pengepolitikken som mindre sannsynlig. I tillegg bidrar lederskiftet i Fed, med ny sentralbanksjef fra juni, til økt usikkerhet rundt den videre kursen.
Samtidig er det tegn til at den underliggende veksten i amerikansk økonomi er i ferd med å modereres. BNP-veksten i fjerde kvartal var i realtermer på kun 0,7 % annualisert, og sammensetningen av veksten gir grunn til ettertanke. Det er i hovedsak privat konsum og investeringer i programvare og IT som driver veksten. Ser vi bort fra disse komponentene, falt BNP med 1,3 % i kvartalet. Investeringene reflekterer i stor grad AI-relatert aktivitet, mens konsumveksten i økende grad finansieres gjennom en fallende sparerate. Dette peker mot et smalere og mer sårbart vekstgrunnlag enn tidligere i oppgangen. Hvis vi på endringen det siste året er total BNP-vekst på 2,0 %, hvorav IT-investeringer alene forklarer over 1,0 %.
Bildet forsterkes av de siste arbeidsmarkedstallene fra USA, som kom inn svakere enn forventet. I februar falt antall private sysselsatte, og nedgangen var bredt basert på tvers av sektorer. Samtidig har arbeidsstyrken falt markant de siste månedene, noe som har bidratt til å holde arbeidsledigheten relativt stabil. Kombinasjonen av svakere sysselsettingsvekst og fallende arbeidsstyrke gjør tolkningen mer krevende, men peker samlet sett i retning av et arbeidsmarked som gradvis mister momentum.
I Europa har makrobildet vært preget av svakere underliggende vekst, men også av en viktig strukturell utvikling: Tyskland har i løpet av mars konkretisert planene om de tidligere varslede omfattende finanspolitiske stimulanser, blant annet rettet mot forsvar og infrastruktur. Dette representerer et brudd med den tidligere finanspolitiske tilbakeholdenheten, og kan på sikt bidra til å løfte aktivitetsnivået i eurosonen. På kort sikt innebærer det imidlertid også økt lånebehov og potensielt høyere renter, i en økonomi som allerede vokser svakt.
Også i Kina er det myndighetenes økt vilje til å stimulere økonomien som vi velger å dra fram denne gangen. Etter fortsatt svake tall fra eiendomsmarkedet og lav innenlandsk etterspørsel, oppfatter vi en markert dreining i retorikken, hvor stabilisering av veksten igjen prioriteres høyere. Effekten av tiltakene er imidlertid usikker, gitt de strukturelle utfordringene knyttet til demografi og eiendomssektor.
I Norge ser vi også tydelige tegn på at inflasjonen er gjenstridig høy. Selv om tolvmånedersveksten har avtatt noe, skyldes dette i stor grad baseeffekter, og de underliggende kvartalstallene peker i motsatt retning. Både total og kjerneinflasjon har vært klart over målet det siste kvartalet, og det er fortsatt innenlandske forhold som driver prisveksten. Dette reduserer sannsynligheten for rentekutt på kort sikt, og det som tidligere var ventet som et kutt i løpet av 2026 fremstår nå mer usikkert.
Oppsummert fremstår makrobildet fortsatt som relativt robust, men med flere utviklingstrekk som trekker i en mer krevende retning. Økende energipriser, mer seiglivet inflasjon og et smalere vekstgrunnlag i USA bidrar til å redusere handlingsrommet for pengepolitikken. Samtidig ser vi konturene av en mer aktiv finanspolitikk i Europa og økt stimulansvilje i Kina. Kombinasjonen av disse faktorene tilsier at usikkerheten i makrobildet er økende, selv om de fleste nøkkeltallene foreløpig holder seg relativt godt oppe.
Aksjemarkedene har reagert på den økende usikkerheten ved at risikopremiene har økt.
Utslagene er størst i deler av Asia, hvor flere markeder er mer direkte eksponert mot energiflyt gjennom Hormuz-stredet. Samtidig har utviklingen i USA vært mer balansert, mens den norske, oljesensitive børsen har utviklet seg sterkt.
Til tross for den betydelige geopolitiske eskaleringen har utslagene i globale aksjemarkeder vært relativt moderate. I skrivende stund er den globale aksjeindeksen ned i underkant av 4 prosent siden konfliktens start. Dette understreker at markedene foreløpig priser inn økt usikkerhet, men ikke et fullt ut materialisert tilbakeslag i global økonomi.
Påvirkningen i rentemarkedet har vært mer markant. En kombinasjon av høyere inflasjonsforventninger, drevet av økte energipriser, og forventninger om økte offentlige underskudd som følge av økt geopolitisk spenning, har bidratt til å løfte de lange rentene.
Samtidig har kredittpåslagene økt, som følge av en generell oppgang i risikopremiene. Kombinasjonen av stigende renter og økte kredittpåslag har gitt negativ avkastning i rentemarkedet på kort sikt. Investment grade-segmentet har som følge av dette falt med om lag 1 prosentpoeng.
Den mest direkte effekten av utviklingen i Midtøsten finner vi i råvaremarkedene, særlig i olje, men også i naturgass.
Anlegget som produserer så mye som 1/5 av verdens LNG ligger i Qatar, og har blitt angrepet av Iranske raketter etter at Israel angrep olje-installasjoner på Iransk side. For oss i Europa må det ses i sammenheng med lav fyllingsgrad i europeiske gasslagre, som på denne tiden av året normalt er lave, men nå også ligger under historiske nivåer. Det ligger med andre ord i kortene fortsatt høye strømpriser i Norge.
Det globale oljemarkedet preges av et betydelig potensielt bortfall av tilbud. Verdens daglige oljeforbruk er på rundt 100 millioner fat, hvorav om lag 20 millioner fat normalt transporteres gjennom Hormuz-stredet. Deler av oljen vil finne andre kanaler, estimatene på dette varierer, men vi kan for enkelhets skyld anta at 10 millioner fat daglig har forsvunnet fra markedet. Selv om det tar noe tid før et slikt bortfall slår fullt ut hos sluttbruker, vil konsekvensene raskt bli merkbare dersom situasjonen vedvarer.
For å håndtere slike forstyrrelser har mange land bygget opp strategiske oljereserver. IEA som ble etablert etter oljekrisen på 1970-tallet har de fleste OECD-landene som medlemmer, og i tillegg de fleste BRICS-landene som tette samarbeidspartnere. IEA stiller krav om reserver tilsvarende minst 90 dagers netto import. Samlede strategiske lagre anslås i dag til rundt 1,8 milliarder fat. Av disse ble om lag 400 millioner fat frigitt tidligere i mars for å dempe prispresset.
De som er kjappe i hoderegning har selvsagt allerede gjort regnestykket at de 400 millioner fatene som er frigitt omtrent tilsvarer 40 dagers bortfall av Hormuz-stredet. Ser vi på de totale lagrene, tilsvarer disse om lag 180 dager under tilsvarende forutsetninger. Dette forutsetter imidlertid uendret etterspørsel, noe som i praksis ikke vil være tilfelle ved en vedvarende høy oljepris. Poenget er likevel klart: tidsvinduet er begrenset, og uten en løsning innen relativt kort tid vil konsekvensene for både energimarkedene og realøkonomien kunne bli betydelige.
Det er ikke gjort endringer i den overordnede vektingen den siste perioden.
Vi opprettholder en undervekt i aksjer, med særlig forsiktighet mot amerikanske aksjer. Bakgrunnen er kombinasjonen av høy prising, økt politisk usikkerhet og tegn til mer selektiv reprising innen enkelte strukturelt utsatte sektorer. Eksponeringen mot high yield er redusert sammenlignet med tidligere nivåer. Kredittpåslagene er fortsatt lave, og kompensasjonen for kredittrisiko fremstår begrenset gitt det makroøkonomiske bakteppet. Samlet sett reflekterer allokeringen et ønske om å balansere deltakelse i et fortsatt robust realøkonomisk bilde mot risikoen for reprising i segmenter hvor forventningene allerede er høye.